未来十年出生率仍将下滑而老龄化将加速。伴随着中国第三次人口高峰(1985-1991 年)出生年龄女性逐步走过黄金生育年龄，中国未来十年的人口出生率可能仍将持续下滑。而伴随着中国第二次人口高峰(1963-1972)出生人群逐步步入老龄阶段，未来 5-10 年中国老龄化的进程可能显著加速。数据显示与日韩等文化类似的国家在经济增长相似阶段的表现相比，中国面临的未富先老压力偏大。

这意味着中国人口出生下滑的背后不能简单的用人均收入提升、女性受教育程度提升造成育儿机会成本上升的因素来解释，可能还与长期实施计划生育引发的低生育意愿以及相关社会公共服务相对欠缺、房价高企导致育儿成本偏高等多方面因素有关。老龄化也会对财政、社保的可持续性带来额外压力。

人口年龄结构也影响多个行业的潜在需求。

我们的人口模型显示，从现在到 2025 年，新出生人口下行对于相关行业的冲击是早教>婴幼儿奶粉>玩具行业。到 2025 年，啤酒的主力消费人群和汽车的首购人群数量都会显著下行。此外，如果主要考虑人口的年龄结构变动，老龄化对房地产行业的冲击可能在 2024 年左右显现出来;而养老产业未来五年需求的上升速度可能比医疗产业需求的上升速度更快——占全部人口权重较大的较年轻人口下降拖累了医疗的需求。

中国、印度、美国未来90年人口规模对比图

预计印度人口将在2020年超过中国，成为世界上人口最多的国家，中国人口也将届时达到历史最高点，之后会呈现持续下滑的态势，直到2010年人口缩减到10亿左右。

东亚国家的低生育率陷阱

我国妇女总和生育率水平(育龄妇女5一生生育子女总数的平均值)从 1970 年之前的 6 左右，迅速下降至 1980 年的 2.63，并在 1991 年降至更替水平62.19，从此后，生育率水平一直在更替水平之下并逐渐下降，目前对我国总和生育率的估计在 1.45-1.75 之间7，存在陷入”低生育陷阱的风险”8。

一般而言，伴随着收入水平的上升和女性受教育程度的改善和社保体系的健全，生育孩子的机会成本会上升，而依靠孩子保障老年生活的需求会下降，人均 GDP的增长会带来总和生育率的下降，也会带来老龄化等问题。“富而后老”是高收入国家的一个相对普遍的现象。

然而，与生育问题处理的较好的国家例如美国、澳大利亚、德国12、法国等国家相比，中国的人均收入水平虽然仍然大幅低于这些国家，但是生育率的水平的下降却已经相当显著，甚至有滑入低生育陷阱的风险。中国面对的“未富先老”的压力背后的一些特殊因素值得关注。

这些因素中间有一些与文化、历史因素有关。例如，东亚国家的生育率普遍较低，无论是日本、韩国，还是我国的台湾、香港地区，乃至于华人为主的新加坡，总和生育率都处在全球较低的水平上。

此外，大量研究表明我国的计划生育政策虽然已经在逐步放松，但是在过去数十年实施过程中所形成的导致人们生育观念的转变、形成新型低生育文化，也对计划生育逐步放松后提振中国生育率的努力产生了负面影响。

婴幼儿奶粉基础消费人群处于持续轻微下滑通道中

据腾讯数据39显示我国新生儿家庭对奶粉有超过 92%的消费群体使用婴幼儿奶粉，且婴幼儿奶粉的使用阶段主要是在 0-3 岁的婴幼儿。

从目前的模型看，0-3 岁总人口已经走过了拐点，从 2017 年开始不断下降，但到 2020 年之后下降速度将会放缓，这是由于出生率在短期内不太可能再出现剧烈下降了。2020 年 0-3 岁总人口约有 4502 万，2023 年约有 4364 万，而到 2025年这一数字将下降到 4270 万，5 年内下降约 5.15%，整体比较温和。短期来看，婴幼儿奶粉受到人口因素的冲击最大的阶段已经过去，未来 5 年的冲击可能并不是非常剧烈。

婴幼儿奶粉行业在过去十几年间，成为乳业中量价齐升的黄金地带，然而 08 年后我国奶粉行业一直由外资主导，内资品牌经历“失去的十年”。当下，行业规模接近见顶，行业集中大幕不断拉开，我们判断品牌龙头将最为受益。在此背景下，内资品牌在渠道下沉、政策扶持等方面具有优势，份额有望强化，迎来最好的品牌时代。08-16 年，外资规模扩张 5X，内资仅扩张 2X，在量价齐升的黄金地带，外资获得了更多定价权，内资却深陷信任危机的阴霾，交替领先却缺乏绝对领袖，品牌建设鲜有建树，行业格局分散(CR3 约为 30%)，相比液奶集中度显著较低。

婴配粉生意本质：产业高加成、行业高分散

08 年至今，液奶行业行业扩容 2X，常温奶已经形成了鲜明的双寡头格局，几年前的进口奶冲击也逐步如涟漪散去，内资品牌占据绝对优势。而婴配奶粉领域，08 年至今行业扩容 4X，过去十年是量价齐升的掘金圣地，但内资品牌却受制信任危机，行业红利更多的被外资收割。中国的传统子女投入观念和行业信任危机催化消费的不理性，加之外资企业普遍更倾向于利润，(不同于一般食品行业规律)行业提价、高端化进程在相对分散的状态下进行，高产业链加成吸引企业入局不断，杂牌较多。

08-16 年，我们定义为内资品牌建设失去的十年。食品的必需消费品领域，龙头压制利润挤压小品牌，形成一定规模优势后，通过品牌建设来完成定价权和进入壁垒的构建，在此基础上进一步高端化和提价。但婴配奶粉领域有几点特殊:1)内资品牌的信任危机，使得内资品牌在这个阶段有天然劣势，2)消费者对安全事件极为敏感，除了 08年，行业内也有小型的产品质量安全事件，在普通必需品领域，这些事件对企业影响微乎其微，但在婴配奶粉领域则很有可能造成该品牌的短期调整，甚至丧失领先地位，这使得企业品牌和渠道积累保持一贯性的难度更大。3)渠道的分散、不透明、价格差距，导致了渠道品牌在这个阶段往往获得更高的销量保障。

在这内资品牌建设失去的十年，行业格局体现了高度的不稳定性，阶段性高速成长公司多，却难见壁垒。16 年之后，注册制下行业集中度提升趋势更为明显，内资企业在三四线的渠道网络积淀下，开始逐步反攻一二线城市，在飞鹤等企业带领下，纷纷加大品牌投入，我们判断，婴配奶粉品牌时代虽然迟来但并不会缺席，短期的投入将加大竞争和加快企业扩张，长远来看，品牌壁垒形成后将保障一定的行业集中度、稳定性、和相对不错的净利率水平。

行业是否会走向集中，还是会自始至终分散?我们认为我国行业集中度将低于海外市场(CR3 达 70%-90%):1)家长对孩子不吝投入的现象会长期存在，导致产业加成大概率高于海外，奶粉产业吸引力总体较高。2)海外奶粉行业以补贴、严格监管等形式，政策干预程度大于中国。但行业集中度会边际提升。1)产业吸引力边际下降，新进入者越来越少，供给洗牌，消费者也逐步趋于理性。2)厂商加大品牌投入，产业链利益向品牌分割，开始出现品牌定价权。

具体来看，过去奶粉行业发展大致可以分为三个阶段:

第一阶段(20 世纪 90 年代~2007 年):国外品牌进军中国市场，国内品牌野蛮成长。20 世纪 90 年代，国产婴幼儿配方奶粉开始推向市场，由此作为我国婴幼儿奶粉市场的发端，在此之前，我国婴幼儿配方奶粉的生产处于立项研发阶段。在我国推出国产婴幼儿奶粉的同时，上世纪 90 年代中期，惠氏、雅培、多美滋等国外品牌陆续进入中国。

当时中国本土超过 1500 家的乳制品企业中，获得婴幼儿配方奶粉生产许可证的企业仅40 家，市场集中度较低，外资品牌因为良好的品牌形象和口碑，迅速占领市场。2005年雀巢婴幼儿奶粉出现了“碘超标”事件，使外资品牌份额下降较多，国产品牌雅士利、三鹿、伊利、圣元崭露头角。

内资占市场主导。三鹿在 2007 年的时候达到 100 亿(新闻数据，按照常规口径折算出厂口径 70 亿左右)，为国产龙头，根据我们的测算，外资前九大龙头合计出厂口径不足70 亿，内资占主要地位。

第二阶段(2008-2015)内资品牌“失去的十年”。2008 年的食品安全事件，使得国内消费者对国产品牌丧失信心，转而抢购国外一线品牌奶粉。由此国内品牌市场份额大幅下降。事件期间大量奶粉的回收处置，给国产品牌带来损失，而更大的损失在于内资品牌形象的破坏。在这次巨大的变局中也有部分国产品牌抓住了机遇，伊利通过承担全部问题奶粉造成的损失以维护经销商利益，稳固渠道并重新树立消费者信心，飞鹤、贝因美、澳优因为没有检查出有害物质，而合生元是之后才进入，因此在 09 年以后这些品牌都获得了相对好的消费者信任，贝因美和伊利交替领先。

这一阶段内资的市场特征如下:1)市场规模相对外资扩张偏慢:09-15 年外资市场规模扩大了 4.5X，内资只扩大了 2.2X;2)内资奶粉交替领先，领头羊却常常犯错:伊利2012 年由于食品安全事件份额受挫，而 2013 年贝因美也因为市场策略失误而失去了龙头地位;3)内资在“品牌建设”上鲜有建树;4)受益母婴渠道的快速发展，渠道品牌获得较强成长性。

13 年反垄断条款颁布前后，前后有所不同。

09-13 年可谓外资发展的黄金五年，由于信任缺失导致的消费不理性，价格不断被推升，加之外资品牌普遍对利润诉求更强，不少品牌频繁提价，行业量价齐升(量 CAGR16%，价 6%)。13 年国家反垄断处罚，针对高端奶粉进行纵向审查，导致外资奶粉整体终端价格调整 10%左右，合生元、贝因美也跟随降价，贝因美渠道利润有所压缩情况下积极性受挫，政策和高管的频繁调整以及渠道乱价，最终导致公司经营情况转弱。

2013-2015 年行业量 CAGR 8%，价格 4%，对内资奶粉来说是十分焦灼的一个阶段，因为纵向反垄断政策导向、乳制品上游的价格回落，缺乏品牌竞争力的内资品牌整体陷入被动价格战，内资奶粉普遍盈利能力有所削弱，但伊利凭借提价和产品高端化(珍护等放量)实现逆势盈利强化，规模也扩张至内资龙头，伊利的成功也为内资产品品牌化做了铺垫，飞鹤 2012 年推出的星飞帆系列也在蓄力。

第三阶段(2016 年至今):内资品牌力量崛起，新政推动份额集中。2016 年 9 月《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》颁布，奶粉注册制政策落地，过渡期内杂牌倾销对 16 年渠道压力较大，但供给侧改革长期有利于品牌加速集中。2019 年 6 月 4 日，《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，提出力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上的目标，政策对国产奶粉支持力度愈发增加。依靠优秀的渠道价格管控能力和高端产品星飞帆的产品梯队建设，飞鹤获得了良好的发展机遇，并在 16 年后扩大了品牌投放，份额也得以快速提升。伊利近年来也加大了品牌投入，君乐宝则依靠低价放量路线快速扩张，渠道上内外资在高、低线城市开始交锋，在几家龙头共同发力情况下，内资整体品牌份额触底回升。

消费者婴配粉最关注因素：品牌、安全、营养成分、奶源地

“撇脂定价”推高价格，花样营销打造差异化。历史上奶粉安全事件导致父母对于奶粉的安全问题存在隐忧，宁愿花高价购买“放心”奶粉。消费者“价高质优”的心理最终促成了奶粉市场“撇脂定价”。奶粉行业的营销也花样繁多，成就了产品的差异化，家长则“宁可信其有，不可信其无”，对营养成分和配方的关注度越来越高，愿意为之高额付出。

国内外终端结构存差异，国内母婴店为主。根据欧睿数据，日本婴儿食品销售终端占比最高的是药妆店，达到 52%，而我国母婴店占比达到 42%，且有逐渐扩大的趋势。奶粉在国外属于标品，一般不在母婴店售卖，主要经销渠道是药妆店和商超，需要的附加服务少。日本母婴连锁店西松屋、阿卡酱等以婴童服装为主打品类，兼营日用品、车床、玩具等，奶粉、纸尿裤等产品的占比较低。而我国的连锁母婴店收入结构中近一半是由奶粉贡献。

渠道加价率高，推高终端价格。从终端门店的角度看，商超、药妆店等终端门店售卖品类众多，奶粉收入占比较低，只会放一些知名品牌起引流作用。而对于母婴店来说，以爱婴室为例，奶粉销售收入占到总收入的 46%(2018 年)，一家母婴店通常会配有 8个左右的品牌导购专门针对奶粉产品，相应也会要求更高的渠道毛利，进一步推高了终端价格。根据我们草根调研了解，生产成本与零售价加成比例总体较高。

购买者与使用者分离，奶粉选购热点主要是新鲜度、安全度和营养成分，实际效果判断难度大。从产品来看，选购奶粉的参考依据包括奶源地、奶粉生产工艺和奶粉配方，产品生产技术壁垒小。奶粉产品是由父母购买，宝宝食用，购买者和消费者分离，父母虽然可以从宝宝的食用意愿等获得一定判断，但很难得到精准的用户反馈，加大了奶粉选购的难度，父母在选购奶粉时众多关注点更多的是厂商引导的结果。

婴配粉终端零售市场规模超过1500亿，出厂市场规模1000亿

人均消费量增加推动奶粉行业快速增长。2005~2014 年奶粉市场快速扩张，CAGR 为24.50%，其中奶粉销量 CAGR 为 18.50%，奶粉的价格基本保持每年 5%的稳定上涨，可见“量增”是奶粉市场扩张的主要原因。2015 年以来，奶粉消费量增长的放缓，当前终端零售规模约为 1500 亿，折算至出厂口径约为 1000 亿。

人均奶粉消费量未来增长不明显

2005 年至今，奶粉的人均消费量增速为每年 15%~25%，是我国奶粉消费量增加的主要原因。人均奶粉消费量的增加主要表现在两个方面，首先是食用奶粉的婴儿数量增加，次是相对于辅食和母乳，人均奶粉消费量的提升。

我国母乳喂养率已经远低于世界平均水平，母乳喂养优势明显，政策大力支持。母乳喂养对提升宝宝免疫力、易于吸收、帮助妈妈产后修复等方面均有益处。我国城市纯母乳喂养率在 2014 年已经下降到 16%。目前世界卫生组织和国家卫计委正在通过对妈妈们的教育，倡导母乳喂养比奶粉更适合宝宝发育成长，并对医院接生的婴儿的进行定期回访，计划到 2030 年 0~6 月的纯母乳喂养率提高到 50%。与此同时，众多品牌也会在官网上首先弹出“倡导母乳喂养”的宣传。同时，国家在严厉打击意愿内营销婴幼儿奶粉行为，因为婴幼儿使用奶嘴有较强的惯性，过早食用奶粉不利于母乳喂养。政策也提出不得对 0-12 个月龄婴儿食用的婴儿配方乳制品进行广告宣传。多管齐下，母乳喂养率进一步的下降的空间很小。

人均消费量提升空间较小。以 0~1 岁婴儿为例，可以计算出非纯母乳喂养的婴儿每年的人均奶粉消费量为 24kg。对于一个 6 月大的婴儿，每天需要喂五次奶粉，每次 100ml。

每次奶粉冲调的比例为 60ml 水配 9g 奶粉。按照一罐奶粉 900g，一个 6 月大的婴儿需要吃 12 天。假设 6 月大婴儿的奶粉食量为 0~1 岁婴儿奶粉食用量的平均水平，则一个婴儿大概一年吃奶粉 27kg。综上所述，目前非纯母乳喂养的婴儿的人均奶粉消费量提升空间不大。

四段奶粉难以带来人均奶粉消费量的显著提升。奶粉按照适用年龄段主要分为一段(0~6 月)、二段(6~12 月)和三段奶粉(1~3 岁)。由于消费者生命周期较短，不少高端品牌开发了专为 3~6 岁的儿童设计的四段奶粉来延长消费者生命周期。因为四段奶粉有鲜奶作为替代品，目前四段奶粉的市场份额占比长期稳定在 10%左右，所以延长消费者周期的做法不能带来市场份额的显著增加。

我国奶粉价格相对于本国人均可支配收入水平已经最高。欧睿数据显示，自 08 年以来，国内奶粉价格年复合增长率为 5.92%，从每罐 144 元上涨到每罐 256 元。目前我国奶粉售价相对于本国人均可支配收入已经处于世界最高水平，从绝对价格上来看，平均零售价格已经远高于美日英，略高于香港。

市场集中度无疑将持续上升，市场将面临不断整合优化

市场集中度逐步提升，国外品牌市场份额较高，内资份额触底回升。2012 年以来，奶粉市场的集中度逐步提升，尤其是 2016 年后集中度提升加快。奶粉新政推动供给侧改革，有助于国产奶粉从价格战中解脱出来，加之国产龙头规模实力增强后，纷纷加大市场投入，龙头份额显著提升，其中飞鹤 2018 年市场份额为 8.6%，仅次于惠氏和达能，伊利市场份额达到 5.0%(欧睿)。

奶粉注册制提高行业准入门槛，行业加速洗牌。在奶粉注册制实施之前，我国奶粉市场上充斥着良莠不齐的奶粉品牌，不少大型厂商也采取了多配方策略冲销量和销售额的思路抢占市场份额。2016 年 10 月婴幼儿奶粉注册制正式实行，按照政策要求，2018 年1 月 1 日前乳企必须完成婴儿奶粉的配方注册申请。新规规定，“同一企业申请注册两个以上同年龄段产品配方时，产品配方之间应当有明显差异，并经科学证实。每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方，每个配方系列包括婴儿配方乳粉(0~6 月龄，1 段)、较大婴儿配方乳粉(6~12 月龄，2 段)、幼儿配方乳粉(12~36 月龄，3 段)”。

注册制实施之前，我国有多于 2600 个品牌，其中国内品牌超过 2300 个，国外品牌有309 个。截至 2018 年底，共计有 403 个品牌通过了奶粉注册制，其中包括 306 个国内品牌和 97 个国外品牌。被清除出去的品牌主要以三四线城市销售的小品牌为主，加速了行业集中度的进一步提升。

高端以上增速较快，国外品牌高端、1 段占比高

从价格带分布来看，我国奶粉市场大致呈现出梯形结构，高端市场国外品牌占比较高。

根据欧睿数据，按照每千克奶粉售价分段，大致分为超高端(大于 390 元/kg)、高端(290元/kg~390 元/kg)和其他(<290 元/kg)，分别占整体市场的 17.7%、34.4%和 47.8%。

其中，超高端增速最快，为 57.1%;高端增速为 27.7%，售价在 290 元/kg 以下的奶粉的市场规模在缩小，奶粉消费升级趋势明显。国内品牌市场份额不断提升。

➢ 超高端(390 元/kg 以上):国外高端品牌为主流。390 元/kg 以上是目前增速最快的价格带，代表国外品牌包括惠氏启赋、雅培菁智、美赞臣蓝臻、皇家美素佳儿等。

部分国产品牌在该价格带上表现出色，如飞鹤星飞帆系列和主打羊奶粉的澳优海普诺凯。

➢ 高端(290~390元/kg):国内国产品牌竞争最为激烈。该价格带市场规模占比34.4%，增速 27.7%，是国内外品牌的必争之地。国产品牌高端化产品主要集中在该价格带上，包括伊利金领冠珍护系列、飞鹤超级飞帆、澳优佳贝艾特等。国外品牌达能旗下爱他美在该价格带市场份额较高，网红奶粉 A2 也在该价格带上表现不俗。

从奶粉分段来看，外资在 1 段奶粉的占比较高，这体现出外资仍享有较高的品牌信任感。惠氏、雅培、美赞臣、伊利等品牌一段占比高于行业平均，其中外资更多，体现了较高的品牌信任感，而由于消费口味惯性，“第一口奶”十分重要，因此也是内资奶粉需要着重攻坚的战地。

渠道驱动力:三四线城市母婴店仍为短期驱动力

1)横向结构:母婴店增速高于平均

渠道向专业化、体验性和便利性演进，给奶粉行业的竞争格局带来深刻影响。2016 年之前，奶粉市场小品牌众多，母婴店也大多是区域性的小型连锁店。从渠道份额上看，商超占比 44%，外资品牌在国内主要渠道是商超;母婴店占比 42%，主要是贝因美以及众多国内小品牌通过给予高毛利占据母婴店市场。到 2018 年，母婴店占比提升到 56%，在一线城市出现了孩子王、爱婴室等大型母婴连锁，国外品牌成为该类大型母婴店的重点合作伙伴。与此同时，线上消费占比也在稳步提升，国外品牌在线上消费具有优势。

电商渠道(占比约 26%):占比不断提升，增速较快。调研数据显示，跨境电商占线上渠道 30%左右。国外品牌因为知名度较高，在电商渠道上优势明显。对于国内品牌来说，如何做好线上和线下的价格管理十分重要，给线上过度的价格支持轻则可能影响高端产品利润，重则可能形成线下价格体系的崩塌，如飞鹤会较为严格的限制线上的量，部分品牌线下推高端，形成一定规模、价格透明后放到线上卖。

商超渠道(占比约 18%):传统商超渠道受到电商和母婴店的冲击，销售占比萎缩。国内品牌飞鹤、伊利等在传统商超市场上有一定优势，但是商超渠道作为非专业化的渠道，规模正在萎缩。

纵向结构:三四线城市增速更快，内资外资高低线相互渗透下线城市新生婴儿数更多。随着一线城市人口压力过大，“低欲望”、“佛系”青年越来越多，人口出生率下降。根据凯度消费者指数调查数据，2016 年中国新生儿人口数达到 1786 万人，三四五线城市的婴儿人口约为一二线城市的 1.5 倍。新生婴儿数直接决定了奶粉的消费者数量，所以三四线城市在奶粉市场中的地位越发重要。

下线城市购买力增加，市场增速较快。国外品牌在一二线城市优势明显，且在过去 10年受益于消费升级，收入增速较快。随着中国人均消费水平的提高，三四线城市购买力增加，带来广阔市场。尼尔森数据显示，2012~2017 年下线城市快消品花费复合增长率为 6.1%，而上线城市仅有 4.4%，到 2020 年，我国下线城市奶粉市场份额将占到整体市场份额的 40%。

国产品牌深耕三四线城市，渠道下沉优势明显。线下渠道在三四线城市占比更高，主要是以传统商超和小型母婴店为主。国产品牌在渠道下沉方面成果显著。根据尼尔森数据，2018 年国产奶粉在低线市场的销售额占比为 51.6%，增速达到 20.2%，高于外资奶粉6.6%的增速。目前外资品牌也在做渠道下沉，但在渠道渗透上外资仍有天然的劣势，比如很难执行内资的人海战术，也难以构建内资的保姆式的渠道服务体系。

单店盈利视角

渠道推动&品牌驱动在行业内并存。终端母婴店来说，靠品牌驱动的企业，产品为“流量型”产品，消费者认知度强自发购买，产品周转较快，典型企业如惠氏、达能等大部分外资。渠道推动则给渠道较高的利润加成，依靠渠道推力带动产品销售。